打架成本警示牌

机构都在买，却不是你的投资机会_我的网站

冒险岛2

新华社巴黎8月12日电（记者肖亚卓）《法国足球》杂志12日公布了2022年金球奖30人候选名单，上赛季帮助皇家马德里队夺取西甲和欧冠“双冠王”的法国球星本泽马作为得奖最大热门入选，而七次金球奖得主梅西则16年来首次落选候选名单。即便做波段，胜算也相对有限。近期超长债持续走弱，价格不断回调。即便是今年不看好国债的我，也开始关注其中出现的一些阶段性机会。今夏从拜仁慕尼黑队转会至巴塞罗那队的莱万多夫斯基、曼联队的五次金球奖得主克·罗纳尔多、曼城队的中场核心德布劳内、效力托特纳姆热刺队的凯恩和孙兴民等知名球员入选本次名单。而今夏上演了一出转会“肥皂剧”、最终留守巴黎圣日耳曼队的姆巴佩则成为法甲联赛唯一入选的球员。上赛季转会至巴黎圣日耳曼的梅西没有出现在30人大名单中，自2006年首次入围金球奖候选人名单后，这位阿根廷球星在本次金球奖前从未缺席过候选名单，职业生涯七次拿下金球奖，是历史上获得该奖项次数最多的球员。那么，超长期国债是什么？简单来说，就是到期年限在20年及以上的国债，这类国债主要由保险、养老金等长期资金进行配置。此前，主办方公布今年金球奖在评选规则上的一些变化。普通投资者较为常见的参与方式，是场内的30年期国债ETF（511090）。（图表来源：中国银河证券）为什么很多普通者会选择30年国债ETF？主要因为它的弹性大。其中，最大变化在考察候选人表现的时间范围上——由过去侧重于单个自然年的表现，改为考察单赛季的表现。期限越长，国债价格对利率变化越敏感。当利率处于趋势性下行阶段时，这种高久期特征往往能够被充分放大。

B | 所以2022年金球奖考察的是球员在2021-2022赛季的表现，而球员们在卡塔尔世界杯上的表现则将被纳入2023年金球奖的考察范围。 2024年就是典型的例子。这一年，30年期国债ETF（511090）收涨了23.21%，收益率相当可观。进入今年年初，超长债虽然延续了约两个月的债牛行情，但随后逐步进入回调通道，近期跌幅尤为明显。此外，金球奖还扩大了评审团名单，并对评委资格进行了限制。男子方面必须是在国际足联排名前100名的国家和地区代表才能进行投票，女子方面的要求则是前50名。

C | 在评选的主要依据上，金球奖将首先考虑球员的个人表现，然后才是其所在球队的集体表现，包括团队荣誉以及各项纪录等。从11月初至12月8日，30年期国债ETF（511090）累计下跌约4%。价格下跌的另一面是，利率几乎单边抬升，30年期国债到期收益率从2.136%持续上行至2.265%。（图表来源：东方财富）对比之下，10年期国债ETF的回撤却十分有限。2022年金球奖颁奖典礼将于10月17日在巴黎的夏特莱剧院举行。这一分化也体现在利率差距上，超长期国债30年期收益率与长期国债10年期收益率之间的利差差距在拉大，目前期限利差约为41bp，接近2024年以来的最高位。与此同时，股市表现同样低迷。问题来了，在经济数据持续偏弱、权益市场走弱的背景下，具备避险属性的超长期国债却出现了明显下跌，这是为什么？以及超长债是否已经接近可重新布局的窗口？谁在配置超长债？超长债不是加强版长债，因为两者的定价逻辑不一样。过去我们讲过，长债（5-10年）价格最终走向看的是供需关系，而供需又取决于经济基本面，看经济边际走向、通胀以及货币政策。超长债最终走势同样也离不开供需关系，但相比经济周期，配置需求更占主导地位。也就是说，当资金端具备承接能力、机构配置力量集中释放时，即便经济尚未明显改善，超长债也可能出现阶段性上涨；反之，如果资金面承压、机构配置受限，即便经济偏弱，超长债也未必走强。这背后的原因很简单，是因为超长债的买家高度集中：主要有保险公司、养老金/社保基金，以及银行理财和大型银行自营等机构。这些机构配置的共同逻辑是，手里拿的是“几十年后的承诺”。

D | 为了确保将来“按时兑付、不出风险”，它们必须去寻找期限足够长、又足够安全的资产来做匹配，而这些超长期国债就是比较理想的选择。正是因为超长期国债以机构配置为主，超长债价格并不是对经济变化的直接反应，而是需要经过经济变化传导到政策，再到资金，最后才到这些机构的配置决策上。这个影响链条较长，使得超长债相比长债反应更慢、滞后性更强。

E | 具体来看：当经济开始走弱时，长债往往会最先反应，靠的是市场对降息和货币宽松的预期在提前发酵。这个阶段，涨的其实不是现实，而是预期。但如果宽松预期被提前打得很满，而政策迟迟没有真正落地，资金面也没有明显改善，长债反而容易在“等兑现”的过程中出现回调。而超长债高度依赖保险、银行等配置型资金，在机构资金成本还没降下来、负债端压力仍在的情况下，新增资金很难真正进场，超长债的价格自然也就涨不动。反过来看，在经济偏强的时候，长债往往会因为加息或紧缩预期而下跌；但超长债的下跌幅度通常没那么大，原因并不复杂，机构负债端相对稳定，长期配置需求还在，很多时候是不急着卖，而不是主动看空。因此，超长债真正具备持续上涨基础的情形，通常出现在两个阶段：一是长期低利率的逻辑，第一次形成共识，比如2024–2025年初那一轮；二是宽松政策逐步落地，并带来资金面的实质性改善。很显然，第一轮预期行情早就走完了，第二阶段还没来，这个时候的超长债价格会对情绪和外部扰动高度敏感。谁在卖出超长债？最近有一些利空在集中释放。首要是信用事件带来的情绪传导。万科及其他地产债风险暴露，打击市场风险偏好。虽然国债本身没有信用风险，但在去风险的过程中，资金往往先做一件事，就是把久期降下来。而久期最长、持仓又最集中的超长债，自然成了最先被动手的对象，这更像是一种“先减最重的仓”，而不是否定超长债本身。这也是债市中反复出现的一种现象，信用风险并不直接导致利率债下跌，却会通过情绪收缩和资产负债表约束，迫使资金整体压缩久期，而超长债最先、也是最明显的反应。（妙投注：债券按风险来源分两类，利率债和信用债，利率债是靠国家信用担保，基本无违约风险。

F | 国债、政策性金融债、地方政府债等都属于利率债，因为它们不担心违约，价格主要看利率波动；信用债是企业或城投发行的，有一定的信用风险，债券价格变化的核心因素除了利率还有信用利差的变化）其次是央行操作引发的政策预期边际变化。

G | 11月央行公开市场操作中，出现了500亿元的国债买卖净投放。规模本身并不大，但释放了一个信号超长端利率是不是还能像之前那样，一路往下走而没有约束？一旦这个共识出现分歧，交易资金往往率先止盈、降久期，而配置型资金则选择观望。再就是受外围市场的影响。当下全球长端利率整体走高，美债收益率也从低位反弹，日本央行释放了加息预期，政策利率将从0.5%升至0.75%。全球利率一起往上走，中国超长端利率也难以完全独立运行。

H | 在这个背景下，机构更担心利率是否还会继续上行，因此更倾向于观望而非提前入场。上述这些利空之所以被放大，并不是消息本身有多严重，而是交易过于集中，市场结构本身就很脆弱。过去一年，在低通胀、资产荒以及宽松政策预期的背景下，“加久期、买长债”几乎成为全市场的一致选择。超长债在各类组合中被反复加码，当所有人站在同一侧时，市场看似稳定，实际上对任何扰动都极为敏感。这就是为什么一旦出现利空，无论事情本身严不严重，超长债国债的价格也很容易出现踩踏式波动。那么究竟是谁在卖？从机构行为来看，本轮超长债的主要抛售力量集中在交易型资金。国海证券指出，基金是阶段性最主要的卖盘，其背后既有净值回撤触发的风控约束，也有赎回压力下的被动减仓。银行这一传统的长期配置中坚力量，今年更多体现为边际需求退出，负债端增速明显放缓、稳定性下降，使得通过拉长资产久期来做期限错配的动力明显减弱。在供给持续放量的背景下，这种“少买”，本身就构成了对价格的持续压力。

I | 保险、养老金等长期配置资金并未成为本轮抛售的主体，但在超长债供给持续放量、政策预期重新定价以及海外利率扰动加大的背景下，更多选择“先观望”。当交易型资金在卖，而真正具备长期承接能力的资金尚未入场，超长端价格自然更容易被短期交易力量主导。

J | 接下来怎么操作？如果回到这一轮超长债行情的定价起点，可以发现，预期和现实严重错配。 30年期国债收益率在2024年11月至2025年6月期间，从2.3%快速下行至1.84%，提前反映了市场对2025年累计降息约40–50个基点的预期。

K | 但截至目前，实际降息幅度仅约10BP，宽松落地节奏明显慢于之前的预期。这个时候，市场也意识到，宽松的节奏和力度，可能没有当初想得那么快、那么大。宽松预期对长端利率的边际推动作用明显减弱，结果就是我们现在看到的，30年期国债收益率重新回升至2.2%以上。

L | 所以在这个阶段，超长债更可能出现高波动、弱趋势的特征，未来方向并不取决于宏观口号，而是资金面有没有实质性改善。政策层面，重点不是看“是否宽松”，而是看政策组合有没有强化“宽货币 + 稳长利率”。要盯住这几个关键节点，比如政治局会议、中央经济工作会议、央行例会。如果财政继续发力、货币更多是稳住而非明显加码，央行操作以对冲和呵护资金面为主，那么长端利率大概率仍是反复震荡，而不是重新走出单边行情。